Funkcje obliczania przepływów pieniężnych dla kapitału własnego i zainwestowanego. Model zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla zainwestowanego kapitału Przepływy pieniężne dla kapitału własnego i zainwestowanego kapitału
Przeczytaj także
Przeanalizujmy rodzaje przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa: znaczenie ekonomiczne wskaźników - przepływy pieniężne netto (NCF) i wolne przepływy pieniężne, ich wzór konstrukcyjny oraz praktyczne przykłady obliczeń.
Przepływ gotówki netto. Sens ekonomiczny
Przepływ gotówki netto (język angielskiInternetGotówkaprzepływ,InternetWartośćNCF, wartość bieżąca) – jest kluczowym wskaźnikiem analizy inwestycji i pokazuje różnicę pomiędzy dodatnimi i ujemnymi przepływami pieniężnymi w wybranym okresie. Wskaźnik ten określa kondycję finansową przedsiębiorstwa oraz zdolność przedsiębiorstwa do zwiększania swojej wartości i atrakcyjności inwestycyjnej. Przepływy pieniężne netto to suma przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, finansowej i inwestycyjnej przedsiębiorstwa.
Konsumenci wskaźnika przepływów pieniężnych netto
Przepływy pieniężne netto służą inwestorom, właścicielom i wierzycielom do oceny efektywności inwestycji w projekt/przedsięwzięcie inwestycyjne. Wartość wskaźnika przepływów pieniężnych netto służy do oceny wartości przedsiębiorstwa lub projektu inwestycyjnego. Ponieważ projekty inwestycyjne mogą mieć długi okres realizacji, wszystkie przyszłe przepływy pieniężne prowadzą do wartości bieżącej (zdyskontowanej), w wyniku czego powstaje wskaźnik NPV ( InternetObecnyWartość). Jeśli projekt ma charakter krótkoterminowy, wówczas przy obliczaniu kosztu projektu na podstawie przepływów pieniężnych można pominąć dyskontowanie.
Oszacowanie wartości wskaźników NCF
Im wyższa wartość przepływów pieniężnych netto, tym bardziej atrakcyjny inwestycyjnie jest projekt w oczach inwestora i pożyczkodawcy.
Wzór na obliczenie przepływów pieniężnych netto
Rozważmy dwa wzory na obliczenie przepływów pieniężnych netto. Zatem przepływy pieniężne netto oblicza się jako sumę wszystkich przepływów i wypływów pieniężnych przedsiębiorstwa. Ogólny wzór można przedstawić jako:
NCF – przepływy pieniężne netto;
CI (Gotówka Napływ) – przychodzące przepływy pieniężne, które mają znak dodatni;
WSPÓŁ (Wypływ gotówki) – wychodzące przepływy pieniężne ze znakiem ujemnym;
n – liczba okresów oceny przepływów pieniężnych.
Opiszmy bardziej szczegółowo przepływy pieniężne netto według rodzaju działalności przedsiębiorstwa, w efekcie wzór przyjmie następującą postać:
Gdzie:
NCF – przepływy pieniężne netto;
CFO – przepływy pieniężne z działalności operacyjnej;
CFF – przepływy pieniężne z działalności finansowej;
Przykładowe obliczenie przepływów pieniężnych netto
Spójrzmy na praktyczny przykład obliczenia przepływów pieniężnych netto. Poniższy rysunek przedstawia sposób generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, finansowej i inwestycyjnej.
Rodzaje przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa
Wszystkie przepływy pieniężne przedsiębiorstwa tworzące przepływy pieniężne netto można podzielić na kilka grup. Zatem w zależności od przeznaczenia rzeczoznawca wyróżnia następujące rodzaje przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa:
- FCFF to wolne przepływy pieniężne firmy (aktywa). Wykorzystywany w modelach wyceny dla inwestorów i pożyczkodawców;
- FCFE – wolne przepływy pieniężne z kapitału. Stosowany w modelach oceny wartości przez akcjonariuszy i właścicieli przedsiębiorstwa.
Wolne przepływy pieniężne spółki i kapitału FCFF, FCFE
A. Damodaran wyróżnia dwa rodzaje wolnych przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa:
- Swobodny przepływ środków pieniężnych firmy (BezpłatnyGotówkaPrzepływDoSolidny,FCFFFCF) to przepływy pieniężne przedsiębiorstwa z jego działalności operacyjnej, z wyłączeniem inwestycji w środki trwałe. Wolny przepływ środków pieniężnych firmy jest często nazywany po prostu wolnym przepływem środków pieniężnych, tj. FCF = FCFF. Ten rodzaj przepływów pieniężnych pokazuje, ile gotówki pozostało firmie po zainwestowaniu w aktywa kapitałowe. Przepływ ten tworzony jest przez majątek przedsiębiorstwa i dlatego w praktyce nazywany jest wolnym przepływem środków pieniężnych z majątku. FCFF jest wykorzystywany przez inwestorów spółki.
- Wolny przepływ środków pieniężnych do kapitału własnego (BezpłatnyGotówkaPrzepływDoSłuszność,FCFE) to przepływ środków pieniężnych przedsiębiorstwa wyłącznie z kapitału własnego przedsiębiorstwa. Z tego przepływu środków pieniężnych korzystają zazwyczaj akcjonariusze spółki.
Wolne przepływy pieniężne firmy (FCFF) wykorzystuje się do oceny wartości przedsiębiorstwa, natomiast wolne przepływy pieniężne do kapitału własnego (FCFE) wykorzystuje się do oceny wartości dla akcjonariuszy. Główna różnica polega na tym, że FCFF ocenia wszystkie przepływy pieniężne zarówno z kapitału własnego, jak i długu, podczas gdy FCFE ocenia wyłącznie przepływy pieniężne z kapitału własnego.
Wzór na obliczenie wolnych przepływów pieniężnych firmy (FCFF)
EBIT ( Zysk przed odsetkami i podatkami) – zysk przed opodatkowaniem i odsetkami;
СNWC ( Zmiana kapitału obrotowego netto) – zmiana kapitału obrotowego, pieniądze wydane na nabycie nowych aktywów;
Kapitał Wydatek) .
J. English (2001) proponuje odmianę wzoru na wolne przepływy pieniężne przedsiębiorstwa, która wygląda następująco:
dyrektor finansowy ( CpopiółPrzepływ z operacji)– przepływy pieniężne z działalności operacyjnej przedsiębiorstwa;
Odsetki drogie – wydatki odsetkowe;
Podatek – stopa procentowa podatku dochodowego;
CFI – przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej.
Wzór na obliczenie wolnych przepływów pieniężnych z kapitału (FCFE)
Wzór na oszacowanie wolnych przepływów pieniężnych kapitału jest następujący:
NI ( Internet Dochód) – zysk netto przedsiębiorstwa;
DA – amortyzacja środków trwałych i wartości niematerialnych i prawnych;
∆WCR – koszty kapitału netto, zwane także Capex ( Kapitał Wydatek);
Inwestycja – kwota dokonanych inwestycji;
Zadłużenie netto to różnica pomiędzy pożyczkami spłaconymi i otrzymanymi.
Wykorzystanie przepływów pieniężnych w różnych metodach oceny projektu inwestycyjnego
Przepływy pieniężne wykorzystuje się w analizie inwestycji do oceny różnych wskaźników wydajności projektu. Rozważmy trzy główne grupy metod opartych na dowolnym rodzaju przepływów pieniężnych (CF):
- Statystyczne metody oceny projektów inwestycyjnych
- Okres zwrotu inwestycji (PP,ZemstaOkres)
- Rentowność projektu inwestycyjnego (ARR, księgowa stopa zwrotu)
- Aktualna wartość ( N.V.InternetWartość)
- Dynamiczne metody oceny projektów inwestycyjnych
- Wartość bieżąca netto (NPVInternetObecnyWartość)
- Wewnętrzna stopa zwrotu ( IRR, wewnętrzna stopa zwrotu)
- Indeks rentowności (PI, wskaźnik rentowności)
- Roczny odpowiednik renty (NUS, seria mundurów netto)
- Stopa zwrotu netto ( NRR, stopa zwrotu netto)
- Przyszła wartość netto ( NFV,InternetPrzyszłyWartość)
- Zdyskontowany okres zwrotu (DPPPrzecenionyOkres zwrotu)
- Metody uwzględniające dyskontowanie i reinwestycję
- Zmodyfikowana stopa zwrotu netto ( MNPV, zmodyfikowana stopa zwrotu netto)
- Zmodyfikowana stopa zwrotu ( MIRR, zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu)
- Zmodyfikowana wartość bieżąca netto ( MNPV,ZmodyfikowanyObecnyWartość)
Wszystkie te modele oceny efektywności projektów opierają się na przepływach pieniężnych, na podstawie których wyciągane są wnioski na temat stopnia efektywności projektu. Zazwyczaj inwestorzy wykorzystują wolne przepływy pieniężne (aktywa) firmy do oceny tych wskaźników. Uwzględnienie we wzorach kalkulacji wolnych przepływów pieniężnych z kapitału własnego pozwala nam skupić się na ocenie atrakcyjności projektu/przedsięwzięcia dla akcjonariuszy.
Streszczenie
W artykule zbadaliśmy znaczenie ekonomiczne przepływów pieniężnych netto (NCF) i pokazaliśmy, że wskaźnik ten pozwala ocenić stopień atrakcyjności inwestycyjnej projektu. Przeanalizowaliśmy różne podejścia do kalkulacji wolnych przepływów pieniężnych, które pozwalają nam skupić się na wycenie zarówno dla inwestorów, jak i akcjonariuszy przedsiębiorstwa. Zwiększ dokładność oceny projektów inwestycyjnych, był z Tobą Iwan Żdanow.
Modele i metody obliczania przepływów pieniężnych (CF)
Przepływy pieniężne (przepływy pieniężne) odzwierciedlają przepływy pieniężne przedsiębiorstwa i saldo środków na rachunku bieżącym przedsiębiorstwa w połączeniu z gotówką.
Korzystając z MDDP, możesz operować albo w oparciu o tzw. przepływy pieniężne kapitałowe, albo przepływy pieniężne niebędące długiem.
Przepływy pieniężne na kapitał własny odzwierciedlają w swojej strukturze planowany sposób finansowania inwestycji zapewniający cykl życia produktu (linii biznesowej). Pozwala określić, ile i na jakich zasadach zostaną pozyskane pożyczone środki. Uwzględnia przewidywany wzrost zadłużenia długoterminowego przedsiębiorstwa, zmniejszenie zobowiązań przedsiębiorstwa oraz spłatę odsetek od kredytów na przyszłe okresy.
Bez długu przepływy pieniężne nie odzwierciedlają planowanego ruchu i kosztu pożyczonych środków. Jeżeli kalkulacje z tym współdziałają, to dyskontowanie oczekiwanych przepływów pieniężnych należy przeprowadzić przy stopie równej średnioważonemu kosztowi kapitału danego przedsiębiorstwa. W tym przypadku oczekiwana wartość rezydualna przedsiębiorstwa uzyskana poprzez zsumowanie zdyskontowanych przepływów pieniężnych bez zadłużenia będzie szacunkiem wartości całego kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwo. Aby oszacować wartość kapitałów własnych, należy odjąć planowane na dany moment długoterminowe zadłużenie przedsiębiorstwa.
Wybór modelu przepływów pieniężnych (CF)
Przy wycenie przedsiębiorstwa można zastosować jeden z dwóch modeli przepływów pieniężnych: DP – dla kapitału własnego lub DP – dla całości zainwestowanego kapitału. Za pomocą pierwszego modelu obliczana jest wartość rynkowa kapitału własnego (akcyjnego) przedsiębiorstwa. Tabela 1 pokazuje, jak obliczany jest DP dla kapitału własnego.
Tabela 1. Model przepływów pieniężnych dla kapitału własnego
W ramach modelu przepływów pieniężnych obliczany jest całkowity przepływ środków pieniężnych dla całego zainwestowanego kapitału, tj. przepływ środków pieniężnych dostępny dla wszystkich inwestorów.
Przepływy pieniężne można obliczyć zarówno w cenach bieżących, jak iz uwzględnieniem inflacji.
Wybór modelu przepływów pieniężnych zależy od struktury kapitałowej przedsiębiorstwa. Jeżeli przedsiębiorstwo samofinansuje się i nie ma znacznego zadłużenia, wybiera się przepływ środków pieniężnych na rzecz kapitału własnego. Jeżeli kapitał pożyczony w ogólnej strukturze finansowania przekracza 40-50%, wybierany jest przepływ środków pieniężnych dla całego zainwestowanego kapitału.
Zadanie oceny wartości przedsiębiorstwa na różnych etapach jego rozwoju nie traci na aktualności. Przedsiębiorstwo jest aktywem długoterminowym, generującym dochód i posiadającym pewną atrakcyjność inwestycyjną, dlatego kwestia jego wartości interesuje wielu, od właścicieli i kadry kierowniczej po agencje rządowe.
Najczęściej do oceny wartości przedsiębiorstwa stosuje się podejście dochodowe, ponieważ każdy inwestor inwestuje pieniądze nie tylko w budynki, urządzenia i inne aktywa materialne i niematerialne, ale w przyszłe dochody, które mogą nie tylko zwrócić inwestycję, ale także wygenerować zysk, zwiększając w ten sposób majątek inwestora.
Metoda dochodowa uwzględnia główny cel przedsiębiorstwa – osiągnięcie zysku. Z tych pozycji jest najkorzystniejsza do oceny biznesu, ponieważ odzwierciedla perspektywy rozwoju przedsiębiorstwa i przyszłe oczekiwania.
Pomimo wszystkich niezaprzeczalnych zalet, podejście to nie jest pozbawione kontrowersyjnych i negatywnych aspektów:
· jest dość pracochłonne;
· charakteryzuje się wysokim stopniem subiektywizmu w prognozowaniu dochodów;
· duży udział prawdopodobieństw i konwencji, gdyż ustalane są różne założenia i ograniczenia;
· wpływ różnych czynników ryzyka na prognozowane dochody jest duży;
· problematyczne jest wiarygodne ustalenie realnych dochodów wykazywanych przez przedsiębiorstwo w swojej sprawozdawczości oraz istnieje możliwość celowego odzwierciedlenia strat w różnych celach, co wiąże się z nieprzejrzystością informacji pochodzących od przedsiębiorstw krajowych;
· księgowanie aktywów niezwiązanych z podstawową działalnością i zbędnych jest skomplikowane;
· błędna ocena przedsiębiorstw nierentownych.
Szczególną uwagę należy zwrócić na możliwość wiarygodnego określenia przyszłych strumieni dochodów przedsiębiorstwa i rozwoju działalności przedsiębiorstwa w oczekiwanym tempie. Na trafność prognozy duży wpływ ma także stabilność zewnętrznego otoczenia gospodarczego, co jest istotne dla dość niestabilnej sytuacji gospodarczej Rosji.
Dlatego też zaleca się stosowanie podejścia dochodowego do oceny spółek, gdy:
· mają dodatni dochód;
· możliwość sporządzenia wiarygodnej prognozy przychodów i wydatków.
Obliczanie wartości przedsiębiorstwa metodą dochodową
Szacowanie wartości przedsiębiorstwa metodą dochodową rozpoczyna się od rozwiązania następujących problemów:
1) prognozę przyszłych dochodów przedsiębiorstwa;
2) sprowadzenie wartości przyszłych dochodów przedsiębiorstwa do chwili obecnej.
Dodatkowo należy koniecznie uwzględnić czynnik zmian wartości pieniądza w czasie – ta sama wysokość dochodu ma obecnie wyższą cenę niż w okresie przyszłym. Należy rozwiązać trudną kwestię najbardziej akceptowalnego terminu prognozowania przychodów i wydatków przedsiębiorstwa. Uważa się, że aby odzwierciedlić nieodłączną cykliczność branż, aby sporządzić rozsądną prognozę, konieczne jest uwzględnienie okresu co najmniej 5 lat. Rozpatrując tę kwestię przez pryzmat matematyczno-statystyczny, istnieje chęć wydłużenia okresu prognozy, wychodząc z założenia, że większa liczba obserwacji da bardziej rozsądną wartość wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Jednak proporcjonalne wydłużenie okresu prognozy utrudnia przewidywanie wartości dochodów i wydatków, inflacji oraz przepływów pieniężnych. Niektórzy rzeczoznawcy zauważają, że najbardziej wiarygodna prognoza dochodów na 1-3 lata będzie, zwłaszcza gdy w otoczeniu gospodarczym panuje niestabilność, ponieważ wraz ze wzrostem okresów prognozy wzrasta warunkowość szacunków. Jednak ta opinia dotyczy tylko przedsiębiorstw działających w sposób zrównoważony.
W ujęciu ogólnym wartość przedsiębiorstwa ustala się poprzez zsumowanie strumieni dochodów z działalności przedsiębiorstwa w okresie prognozy, dostosowanych wcześniej do aktualnego poziomu cen, z dodaniem wartości przedsiębiorstwa w okresie poprognozowym okres (wartość końcowa).
W przepływach pieniężnych całego zainwestowanego kapitału zysk netto uwzględnia kwotę odsetek od pożyczek długoterminowych, ponieważ cały zainwestowany kapitał służy nie tylko tworzeniu zysku, ale także opłaceniu odsetek od pożyczek, a jeśli zapłacone odsetki nie zostaną uwzględnione W związku z tym efektywność wykorzystania kapitału będzie niedoszacowana. W związku z tym przepływy pieniężne dla kapitału własnego muszą uwzględniać prognozowany poziom zadłużenia powiększonego o naliczone odsetki, co nie jest wymagane przy analizie przepływów pieniężnych dla całego zainwestowanego kapitału. A poziom zadłużenia i naliczonych odsetek jest dość trudny do przewidzenia, ponieważ poziom zadłużenia zależy nie tylko od wymaganych inwestycji kapitałowych, ale także od dostępności środków własnych, a stopy procentowe mogą zmieniać się w okresie prognozy, co wymaga konsultacje z pracownikami banku dotyczące tendencji w oprocentowaniu długów.
Główna okoliczność brana pod uwagę przy wyborze konkretnego rodzaju przepływów pieniężnych: jeśli zysk (lub przepływ środków pieniężnych przedsiębiorstwa tworzony jest głównie ze środków własnych bez znaczących długów), wówczas do oceny przedsiębiorstwa wykorzystuje się przepływ środków pieniężnych na kapitał własny ; jeżeli zysk powstaje w dużej mierze w wyniku pozyskania pożyczonych środków na produkcję, bardziej celowe jest dokonanie oceny przedsiębiorstwa za pomocą modelu przepływów pieniężnych dla całego zainwestowanego kapitału, tj. bez uwzględnienia płatności odsetek i zmian zobowiązań długoterminowych.
Obliczając wskaźniki, które przedsiębiorstwo planuje osiągnąć, należy najpierw wziąć ich przewidywane wartości. Dane te będą dostarczane przez działy marketingu i księgowości. Na przykład zysk netto prognozuje się na podstawie planu finansowego. Odpisy amortyzacyjne ustalane są na podstawie danych księgowych. Przybliżony wzrost inwestycji kapitałowych można określić na podstawie planów inwestycyjnych kierownictwa.
Oczywiście ustalając wartości prognoz nie należy zapominać o wynikach spółki w poprzednich okresach, a także o perspektywach rozwoju branży. Informacje o branży można znaleźć w Internecie, w prasie lub za pośrednictwem firm konsultingowych.
Oczywiście wskaźniki branżowe mogą odbiegać od planów finansowych firmy. Uwaga: bardziej poprawne jest skupienie się na dynamice branży.
Przykład. Zarząd Port CJSC planował co roku zwiększać przychody ze sprzedaży o 4 procent, przy jednoczesnym utrzymaniu kosztów produkcji na poziomie z ostatniego okresu sprawozdawczego.
Po analizie sprawozdań finansowych spółki za poprzednie okresy, obsługa marketingowa Port CJSC ustaliła:
- przychody spółki rosły średniorocznie o 3,75 proc.;
- wydatki wzrosły o niecałe 1,5 proc.;
- Wzrosła także rentowność produktów.
Średnia rentowność produktów w branży spadła w ciągu ostatnich trzech lat – o około 2,6 procent rocznie. W 2002 roku było to 11,7 proc. W ciągu najbliższych pięciu lat liczba ta ma spaść do 8-9 proc. Rynek jest nasycony produktami wytwarzanymi przez Port CJSC, a konkurencja jest duża. Jednocześnie Port CJSC kontroluje niewielki udział w rynku.
Na podstawie wszystkich tych danych usługa marketingowa Port CJSC doszła do następującego wniosku. Pomimo tego, że wyniki spółki wykazują pozytywną dynamikę, wyniki branży stale się pogarszają. Na nasyconym rynku i dużej konkurencji firma nie będzie w stanie dyktować warunków promocji produktu.
Dlatego obecnie firma nie ma najlepszego planu rozwoju. Znacznie bardziej prawdopodobne jest, że pod wpływem trendów branżowych spadnie rentowność produktów Port CJSC. Jeżeli przedsiębiorstwo zakłada utrzymanie w przybliżeniu tej samej wielkości produkcji (a tym samym kosztów produkcji) w kolejnych latach, wówczas w kalkulacjach należy uwzględnić roczny spadek przychodów.
Następnie marketerzy określają wartości możliwych wskaźników finansowych w przyszłych okresach. Ponadto na każdy rok sporządzana jest osobna prognoza. Dopiero po tym można obliczyć wielkość prognozowanych przepływów pieniężnych.
Przykład. Firma Elinda, biorąc pod uwagę trendy branżowe, przewidywała spadek przychodów w 2004 roku do 2 335 000 USD. e. (o 1,27% w stosunku do roku 2003). Jednocześnie planuje się utrzymanie kosztów produkcji na poziomie roku 2003 (1 987 000 USD). Wtedy zysk ze zwykłej działalności w 2004 roku wyniesie 348 tys. e. Szacunkowy zysk z działalności nieoperacyjnej wynosi 22 000 USD. mi.
Tym samym prognozowana wartość dochodu do opodatkowania spółki Elinda za rok 2004 wynosi 370 tys. e. (348 000 + 22 000), a zysk netto - 281 200. e. (370 000 USD - 24%).
Dodatkowo firma Elinda prognozuje na rok 2004 następujące wskaźniki:
- odpisy amortyzacyjne - 172.800 USD. mi.;
- zmniejszenie własnego kapitału obrotowego - 29 000 USD. mi.;
- wzrost inwestycji kapitałowych - 98 000 USD. mi.;
- redukcja zadłużenia długoterminowego - 35 000 USD. mi.
Zatem przepływy pieniężne za rok 2004 wyniosą:
281 200 dolarów e. + 172 800 USD e. + 29 000 USD e. - 98 000 USD e. - 35 000 USD e. = 350 000 USD mi.
Obliczenia przeprowadza się analogicznie dla pozostałych lat okresu prognozy.
Przepływ środków pieniężnych do kapitału własnego generowany jest przez kapitał własny przedsiębiorstwa. Jednocześnie rzeczywista wysokość kapitałów własnych prezentowana jest w dziale III „Kapitał i rezerwy” bilansu przedsiębiorstwa. Dlatego dyskontowanie przepływów pieniężnych przez kapitał własny pozwala oszacować wartość przedsiębiorstwa pod względem kapitału własnego.
Rzeczywiste przepływy pieniężne przedsiębiorstwa odzwierciedlane są w rocznym rachunku przepływów pieniężnych. Aby jednak ocenić przedsiębiorstwo, konieczne jest obliczenie oczekiwanych przyszłych przepływów pieniężnych na każdy rok okresu prognozy. W tym celu można go wykorzystać, opierając się na prognozie przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, inwestycyjnej, finansowej ocenianego przedsiębiorstwa zgodnie z logiką „Rachunku przepływów pieniężnych”. Bezpośrednią metodę liczenia przepływów pieniężnych w większym stopniu wykorzystuje się w analizie fundamentalnej, często wykorzystuje się ją w wycenie przedsiębiorstw.
Przepływ środków pieniężnych do kapitału własnego liczony metodą pośrednią, = + odpisy amortyzacyjne naliczone za okres + zwiększenie zadłużenia długoterminowego za okres - zwiększenie kapitału obrotowego własnego za okres - inwestycje kapitałowe za okres - zmniejszenie zadłużenia długoterminowego za okres .
Zysk netto jako saldo przychodów i kosztów wycenianego przedsiębiorstwa odzwierciedla w przybliżeniu przepływy pieniężne z podstawowej działalności operacyjnej przedsiębiorstwa. Odpisy amortyzacyjne jako niepieniężny składnik kosztów w procesie kalkulacji przepływów pieniężnych zaliczane są do zysku, gdyż ich naliczaniu nie towarzyszy wypływ środków pieniężnych.
Podwyższenie własnego kapitału obrotowego jest konieczne w celu rozszerzenia podstawowej działalności, nabycia majątku obrotowego przedsiębiorstwa (surowce, materiały itp.) i wymaga wypływu środków. Przez podwyższenie własnego kapitału obrotowego rozumie się zwiększenie tych jego elementów, w które złączono własny kapitał obrotowy oraz środki mające na celu jego uzupełnienie.
Przy obliczaniu przepływów pieniężnych do kapitału własnego uwzględnia się także wpływy i wypływy środków pieniężnych z działalności finansowej i inwestycyjnej:
- dolicza się wzrost zadłużenia długoterminowego, co prowadzi do napływu gotówki,
- Odliczeniu podlegają zmniejszenia długoterminowego zadłużenia i nakładów inwestycyjnych, które skutkują wypływem środków pieniężnych.
Jednocześnie w powyższej metodologii ustalania przepływów pieniężnych nie bierze się pod uwagę zmiany zadłużenia krótkoterminowego, ponieważ uważa się, że jego obrót mieści się w obrotach funduszy przedsiębiorstwa, które miały miejsce w okresie (roku) rozważany.
Podejście dochodowe uważane jest za najbardziej akceptowalne z punktu widzenia motywów inwestycyjnych, gdyż przez wartość przedsiębiorstwa rozumie się nie wartość zespołu aktywów (budynki, budowle, maszyny, urządzenia, wartości niematerialne i prawne itp.), ale jako ocena przepływu przyszłych dochodów. Dochodem może być zysk przedsiębiorstwa, przychody, wypłacone lub potencjalne dywidendy, przepływy pieniężne. Przyjrzyjmy się bardziej szczegółowo każdej metodzie podejścia dochodowego.
Rynkowa wycena przedsiębiorstwa w dużej mierze zależy od jego perspektyw. Przy ustalaniu wartości rynkowej przedsiębiorstwa bierze się pod uwagę tylko tę część jego kapitału, która może w przyszłości generować dochód w tej czy innej formie. Jednocześnie bardzo ważne jest, kiedy dokładnie właściciel otrzyma ten dochód i jakie ryzyko się z tym wiąże. Wszystkie te czynniki wpływające na wycenę przedsiębiorstwa można wziąć pod uwagę metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych(metoda DDP).
Przepływy środków pieniężnych- szereg oczekiwanych okresowych wpływów środków pieniężnych z działalności przedsiębiorstwa, a nie jednorazowy wpływ całej kwoty.
Ustalenie wartości przedsiębiorstwa metodą DCF opiera się na założeniu, że potencjalny inwestor nie zapłaci za dane przedsiębiorstwo kwoty wyższej niż bieżąca wartość przyszłych przychodów z tego przedsiębiorstwa. Podobnie właściciel nie sprzeda swojej firmy za kwotę niższą niż bieżąca wartość przewidywanych przyszłych zysków. W wyniku interakcji strony dojdą do porozumienia w sprawie ceny rynkowej równej bieżącej wartości przyszłych dochodów.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych– ustalenie wartości nieruchomości poprzez zsumowanie bieżących wartości oczekiwanych z niej strumieni dochodów. Obliczenia przeprowadza się według wzoru
gdzie jest bieżąca wartość; – przepływy pieniężne kolejnego roku okresu prognozy; – cena odwrócenia (obliczenie wartości majątku przedsiębiorstwa w okresie po prognozie); r – stopa dyskontowa; n – całkowita liczba lat okresu prognozy.
Główne etapy oceny przedsiębiorstwa metodą DCF:
1. Wybór modelu przepływów pieniężnych.
2. Ustalenie czasu trwania okresu prognozy.
3. Analiza i prognoza retrospektywna (wydatki, inwestycje, przychody ze sprzedaży brutto).
4. Obliczenie przepływów pieniężnych na każdy rok okresu prognozy.
5. Ustalenie stopy dyskontowej.
6. Obliczenie wartości w okresie poprognozowym.
7. Obliczenie wartości bieżących przyszłych przepływów pieniężnych oraz wartości w okresie po prognozie.
8. Dokonanie ostatecznych poprawek.
Przyjrzyjmy się każdemu etapowi bardziej szczegółowo.
1. Wybór modelu przepływów pieniężnych. Przy wycenie przedsiębiorstwa stosuje się jeden z dwóch modeli przepływów pieniężnych: przepływ środków pieniężnych dla słuszność(wolne przepływy pieniężne netto) lub przepływy pieniężne dla całkowitego zainwestowanego kapitału(wolny od zadłużenia przepływ środków pieniężnych).
Na podstawie przepływów pieniężnych z tytułu kapitału własnego ustalana jest wartość rynkowa kapitałów własnych spółki. Wartość rynkowa kapitału własnego nie jest pojęciem abstrakcyjnym: dla spółek akcyjnych jest to wartość rynkowa akcji zwykłych i uprzywilejowanych (jeśli te ostatnie zostały wyemitowane), dla spółek z ograniczoną (dodatkową) odpowiedzialnością i spółdzielni produkcyjnych – wartość rynkowa akcji udziały i udziały założycieli.
Kalkulacja oparta na przepływach pieniężnych z zainwestowanego kapitału (łączna wartość kapitałów własnych i zadłużenia długoterminowego) pozwala na określenie łącznej wartości rynkowej kapitałów własnych i zadłużenia długoterminowego spółki.
W tabeli Na rysunkach 7 i 8 przedstawiono algorytm obliczania przepływów pieniężnych odpowiednio dla kapitału własnego i całkowitego zainwestowanego kapitału.
Tabela 7
Kalkulacja przepływów pieniężnych dla kapitału własnego
Tabela 8
Kalkulacja przepływów pieniężnych dla całego zainwestowanego kapitału
W obu modelach przepływy pieniężne można obliczyć zarówno w ujęciu nominalnym (w cenach bieżących), jak i realnym (z uwzględnieniem czynnika inflacyjnego).
2. Ustalenie czasu trwania okresu prognozy. Prognozowanie przyszłych dochodów rozpoczyna się od ustalenia horyzontu prognozy i rodzaju dochodów, które zostaną uwzględnione w dalszych obliczeniach. Czas trwania okresu prognozy ustala się, biorąc pod uwagę plany zarządzania rozwojem (likwidacją) przedsiębiorstwa w nadchodzących latach, dynamikę wskaźników kosztowych (przychody, koszty, zysk), tendencje w zakresie popytu, wielkości produkcji i sprzedaży. Ze względu na złożoność prognozowania przy ocenie przedsiębiorstw rosyjskich okres prognozy ustala się zwykle na trzy lata.
Jeżeli nie istnieją obiektywne przyczyny ustania istnienia przedsiębiorstwa, przyjmuje się, że może ono istnieć przez czas nieokreślony. Nawet w stabilnej gospodarce nie da się dokładniej przewidzieć dochodów na kilka dekad lub dłużej, dlatego okres dalszego istnienia przedsiębiorstwa dzieli się na dwie części:
– okres prognozy, w którym rzeczoznawca trafnie przewiduje dynamikę przepływów pieniężnych;
– okres poprognozowy, w którym uwzględnia się średnie tempo wzrostu przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa w całym pozostałym okresie jego życia.
3. Analiza i prognoza retrospektywna. Aby poprawnie obliczyć wartości przepływów pieniężnych, wymagana jest analiza wydatków, inwestycji i wpływów brutto ze sprzedaży.
Przy prognozowaniu przychodów brutto uwzględnia się: asortyment wyrobów, wielkość i ceny produkcji, popyt na produkty, moce produkcyjne, sytuację gospodarczą w kraju i branży, konkurencję, a także plany zarządzania przedsiębiorstwem.
Prognozując koszty i inwestycje estymator powinien:
– uwzględnić retrospektywne współzależności i trendy;
– zbadać strukturę kosztów (szczególnie stosunek kosztów stałych do zmiennych);
– ocenić oczekiwania inflacyjne dla poszczególnych kategorii kosztów;
– ustalać odpisy amortyzacyjne w oparciu o aktualną dostępność aktywów oraz ich przyszły wzrost i zbycie;
– przewidywać i uzasadniać potrzebę inwestycji;
– analizować źródła finansowania inwestycji itp.
Umiejętność ciągłego „trzymania ręki na pulsie” bieżących kosztów pozwala na dostosowanie asortymentu produktów na korzyść najbardziej konkurencyjnych pozycji, budowanie rozsądnej polityki cenowej dla firmy oraz realistyczną ocenę poszczególnych działów strukturalnych pod kątem ich wkład i skuteczność.
Koszty można klasyfikować według kilku kryteriów:
· według składu: planowane, przewidywane lub rzeczywiste;
· stosunek do wielkości produkcji: zmienny, stały, warunkowo stały;
· sposób przypisania kosztów: bezpośredni, pośredni;
· funkcje kierownicze: produkcyjna, handlowa, administracyjna.
Dla wyceny przedsiębiorstwa ważne są dwie klasyfikacje kosztów:
1) podzielenie kosztów przez stałe i zmienne, tj. w zależności od ich zmian przy zmianie wielkości produkcji. Koszty stałe nie zależą od zmian wielkości produkcji (na przykład wydatki administracyjne i koszty zarządzania, odpisy amortyzacyjne, koszty sprzedaży pomniejszone o prowizje, czynsz, podatek od nieruchomości itp.). Koszty zmienne (surowce, płace kluczowego personelu produkcyjnego, zużycie paliwa i energii na potrzeby produkcyjne) są zwykle uważane za proporcjonalne do zmian wielkości produkcji. Podział kosztów na stałe i zmienne stosuje się przede wszystkim przy przeprowadzaniu analizy progu rentowności, a także w celu optymalizacji struktury produktów;
2) przypisanie kosztów do bezpośredni i pośredni. Służy do przypisania kosztów do konkretnego rodzaju produktu. Jasny i jednolity podział kosztów bezpośrednich i pośrednich jest szczególnie ważny dla utrzymania spójnego raportowania we wszystkich działach.
4. Obliczenie przepływów pieniężnych na każdy rok okresu prognozy. Istnieją dwie główne metody obliczania przepływów pieniężnych: pośrednie i bezpośrednie. Metoda pośrednia analizuje przepływy pieniężne według obszaru działalności, wyraźnie pokazuje wykorzystanie zysków i inwestowanie dostępnych środków, natomiast metoda bezpośrednia opiera się na analizie przepływów pieniężnych według pozycji przychodów i kosztów, tj. Według rachunków księgowych .
5. Ustalenie stopy dyskontowej. Przy obliczaniu wartości przedsiębiorstwa metodą dochodową najważniejszym elementem kalkulacji jest proces ustalenia wielkości stopy dyskontowej.
Jeśli weźmiemy pod uwagę stopę dyskontową po stronie przedsiębiorstwa jako niezależnego podmiotu prawnego, odrębnego zarówno od właścicieli (akcjonariuszy), jak i wierzycieli, to można ją zdefiniować jako koszt pozyskania przez przedsiębiorstwo kapitału z różnych źródeł. Stopę dyskontową lub koszt kapitału należy obliczyć z uwzględnieniem trzech czynników:
1) obecność wielu przedsiębiorstw o różnych źródłach przyciągania kapitału, które wymagają różnych poziomów wynagrodzeń;
2) konieczność uwzględnienia przez inwestorów wartości pieniądza w czasie;
3) czynnik ryzyka.
W zależności od wybranego modelu przepływów pieniężnych stosuje się różne metody wyznaczania stopy dyskontowej. Metody ustalania stóp dyskontowych przedstawiono w wykłady 7.
Po ustaleniu stóp dyskontowych obliczana jest wartość przedsiębiorstwa w okresie po prognozie, ustalana jest wartość bieżąca przyszłych przepływów pieniężnych w okresie po prognozie i dokonywane są ostateczne korekty.
6. Obliczenie wartości w okresie poprognozowym. Przy efektywnym zarządzaniu przedsiębiorstwem jego żywotność zmierza w nieskończoność. Prognozowanie z kilkudziesięcioletnim wyprzedzeniem jest nieuzasadnione, ponieważ im dłuższy okres prognozy, tym mniejsza dokładność prognozy. Aby uwzględnić dochód, jaki przedsiębiorstwo może wygenerować poza okresem prognozy, określa się koszt rewersji.
Odwrócenie to:
– dochód z ewentualnej odsprzedaży majątku (przedsiębiorstwa) na koniec okresu prognozy;
– wartość nieruchomości na koniec okresu objętego prognozą, odzwierciedlająca wysokość dochodów, jakie można uzyskać w okresie po prognozie.
W zależności od perspektyw rozwoju biznesu w okresie po prognozie wybierana jest jedna z przedstawionych w tabeli. 9 sposobów obliczenia jego wartości na koniec okresu prognozy.
Tabela 9
Metody obliczania wartości przedsiębiorstwa
na koniec okresu prognozy (rewersja)
| Nazwa | Warunki użytkowania |
| Metoda obliczeniowa według wartości likwidacyjnej | Stosuje się go, jeśli w okresie po prognozie spodziewana jest upadłość przedsiębiorstwa, związana z późniejszą sprzedażą istniejących aktywów. Przy obliczaniu wartości likwidacyjnej należy uwzględnić koszty związane z likwidacją oraz upust w trybie pilnym (w przypadku pilnej likwidacji). Metoda ta nie ma zastosowania do oceny przedsiębiorstwa działającego, nastawionego na zysk, znajdującego się w fazie wzrostu. |
| Metoda obliczeniowa według kosztów aktywa netto | Technika kalkulacji jest podobna do kalkulacji wartości likwidacyjnej, z tym że nie uwzględnia kosztów likwidacji oraz dyskonta za pilną sprzedaż majątku spółki. Metodę tę można zastosować w przypadku stabilnego biznesu, którego główną cechą są znaczne aktywa materialne (produkcja kapitałochłonna) lub jeśli na koniec okresu prognozy oczekiwana jest sprzedaż majątku przedsiębiorstwa po wartości rynkowej |
| metoda przypuszczalny obroty | Polega na przeliczeniu przepływów pieniężnych na wskaźniki wartościowe przy wykorzystaniu specjalnych współczynników uzyskanych z analizy retrospektywnych danych sprzedażowych porównywalnych spółek. Metodę tę można zastosować, jeśli często dochodzi do kupna i sprzedaży podobnych przedsiębiorstw i można uzasadnić tendencję ich wartości. Ponieważ praktyka sprzedaży spółek na rynku rosyjskim jest niezwykle rzadka, zastosowanie tej metody do ustalenia ostatecznej wartości jest bardzo problematyczne |
Koniec stołu. 9
Głównym sposobem określenia wartości przedsiębiorstwa na koniec okresu prognozy jest wykorzystanie modelu Gordona.
modelu Gordona– określenie wartości przedsiębiorstwa poprzez kapitalizację dochodu pierwszego roku po prognozie według stopy kapitalizacji uwzględniającej długoterminowe stopy wzrostu przepływów pieniężnych. Obliczenie ostatecznego kosztu zgodnie z modelem Gordona przeprowadza się za pomocą wzoru
, (15)
gdzie jest oczekiwanym (przyszłym) kosztem w okresie po prognozie; – przepływ środków pieniężnych dochodów za okres po prognozie (rezydualny); r – stopa dyskontowa; g – długoterminowe (warunkowo stałe) stopy wzrostu przepływów pieniężnych w okresie rezydualnym.
Warunki stosowania modelu Gordona:
· tempo wzrostu dochodów musi być stabilne;
· tempo wzrostu dochodów nie może być większe niż stopa dyskontowa;
· inwestycje kapitałowe w okresie po prognozie muszą być równe odpisom amortyzacyjnym (w przypadku, gdy przepływy pieniężne pełnią rolę dochodu);
· Tempo wzrostu dochodów jest umiarkowane (nie przekracza 2–3%), gdyż wysokie stopy wzrostu nie są możliwe bez dodatkowych inwestycji kapitałowych, których model ten nie uwzględnia.
Można zatem powiedzieć, że ustalenie wartości w okresie poprognozowym opiera się na założeniu, że przedsiębiorstwo jest w stanie generować dochody po zakończeniu okresu prognozy. Zakłada się, że po zakończeniu okresu prognozy dochody z działalności gospodarczej ustabilizują się, a w pozostałym okresie utrzymają się stabilne długoterminowe stopy wzrostu lub niekończący się dochód jednolity.
7. Obliczenie wartości bieżących przyszłych przepływów pieniężnych oraz wartości w okresie po prognozie. Wartość bieżąca (zdyskontowana, bieżąca) to wartość przepływów pieniężnych i rewersji przedsiębiorstwa, zdyskontowana określoną stopą dyskontową do dnia wyceny.
Obliczenia wartości bieżącej PV dokonuje się poprzez pomnożenie przepływów pieniężnych CF odpowiadających okresowi przez współczynnik bieżącej wartości jednostki DF, z uwzględnieniem wybranej stopy dyskontowej r. Obliczenia przeprowadza się według wzoru
. (16)
Formuła ta dyskontuje przepływy pieniężne tak, jakby zostały otrzymane na koniec roku. Jeżeli jednak przepływy pieniężne nie są skoncentrowane na koniec roku ze względu na sezonowość produkcji i inne czynniki, zaleca się ustalenie współczynnika wartości bieżącej dla przepływów pieniężnych okresu prognozy w połowie roku:
. (17)
Następnie, sumując bieżące wartości przepływów pieniężnych okresu prognozy, określa się wartość przedsiębiorstwa (biznesu) w okresie prognozy.
Wartość bieżącą przedsiębiorstwa w okresie rezydualnym ustala się metodą dyskontową przy użyciu współczynnika wartości bieżącej, obliczonego według wzoru
. (18)
Wstępna wartość przedsiębiorstwa składa się z dwóch składników: sumy bieżących wartości przepływów pieniężnych okresu prognozy i bieżącej wartości przedsiębiorstwa w okresie rezydualnym. Kolejność implementacji tego algorytmu przedstawiono w tabeli. 10.
8. Dokonanie ostatecznych poprawek. Po ustaleniu wstępnej wartości przedsiębiorstwa należy dokonać ostatecznych korekt, aby uzyskać ostateczną wartość wartości rynkowej. Wyróżniają się wśród nich trzy:
· korekta wartości aktywów niepracujących;
· korekta wysokości własnego kapitału obrotowego;
· korekta o kwotę zadłużenia długoterminowego (przy ustalaniu kosztu kapitału własnego przy zastosowaniu modelu przepływów pieniężnych dla całości zainwestowanego kapitału).
Tabela 10
Obliczanie wartości bieżącej przepływów pieniężnych i zwrotów
| Indeks | 1. rok | Drugi rok | Trzeci rok | Okres po prognozie |
| Przepływy pieniężne CF i | CF 1 | CF 2 | CF 3 | Termin СF |
| Koszt na koniec okresu prognozy obliczony przy użyciu modelu Gordona | – | – | – |  |
| Współczynnik wartości bieżącejDF |  |  |  |  |
| Wartość bieżąca przepływów pieniężnych i rewersów |  |  |  | |
| Wartość przedsiębiorstwa |
Pierwsza poprawka opiera się na tym, że przy obliczaniu wartości uwzględnia się tylko te aktywa przedsiębiorstwa, które zaangażowane są w produkcję, osiąganie zysku, czyli generowanie przepływów pieniężnych. Jednak przedsiębiorstwo może posiadać aktywa, które nie są bezpośrednio związane z produkcją. Jeżeli tak, to ich wartość nie jest uwzględniana w przepływach pieniężnych, ale nie oznacza to, że nie mają one żadnej wartości. Obecnie wiele rosyjskich przedsiębiorstw posiada takie niefunkcjonujące aktywa (nieruchomości, maszyny i urządzenia), gdyż ze względu na przedłużający się spadek produkcji poziom wykorzystania mocy produkcyjnych jest wyjątkowo niski. Wiele takich aktywów ma określoną wartość, którą można zrealizować na przykład poprzez sprzedaż. Dlatego też konieczne jest ustalenie wartości rynkowej takich aktywów i dodanie jej do wartości uzyskanej poprzez zdyskontowanie przepływów pieniężnych.
Druga poprawka– jest to rozliczenie faktycznej wielkości własnego kapitału obrotowego. W modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych uwzględniamy wymaganą wielkość kapitału obrotowego powiązaną z prognozowanym poziomem sprzedaży (zwykle wyznaczanym przez standardy branżowe). Rzeczywista wysokość własnego kapitału obrotowego przedsiębiorstwa może nie pokrywać się z wymaganą. W związku z tym konieczna jest korekta: należy dodać nadwyżkę kapitału obrotowego, a deficyt odjąć od kosztów wstępnych.
Gdyby obliczenia wykonano przy użyciu modelu przepływów pieniężnych dla całego zainwestowanego kapitału, to wówczas trzecia poprawka: kwotę zadłużenia długoterminowego odejmuje się od wartości ustalonej w celu ustalenia wartości kapitału własnego.
Warto zaznaczyć, że metoda DCF szacuje wartość kapitałów własnych na poziomie pakietu kontrolnego. W przypadku ustalenia wartości pakietu mniejszościowego w otwartej spółce akcyjnej odlicza się dyskonto za charakter niekontrolujący, w przypadku zamkniętej spółki akcyjnej należy dokonać dyskonta za charakter niekontrolujący oraz niewystarczająca płynność.
Można zatem stwierdzić, że metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest bardzo złożoną, czasochłonną i wieloetapową metodą wyceny przedsiębiorstwa. Stosowanie tej metody wymaga od rzeczoznawcy dużej wiedzy i umiejętności zawodowych. W praktyce światowej metoda ta jest stosowana częściej niż inne, dokładniej określa cenę rynkową przedsiębiorstwa i jest najbardziej interesująca dla inwestora, ponieważ za pomocą tej metody rzeczoznawca osiąga kwotę, którą inwestor chce zapłacić, biorąc pod uwagę przyszłe oczekiwania ze strony firmy.
6.2. Metoda kapitalizacji zysku
Metoda kapitalizacji zysku jest jedną z opcji dochodowego podejścia do wyceny przedsiębiorstwa działającego przedsiębiorstwa. Podobnie jak inne wersje podejścia dochodowego, opiera się ono na podstawowym założeniu, że wartość udziałów własnościowych w przedsiębiorstwie jest równa bieżącej wartości przyszłego dochodu, jaki wygeneruje własność. Istotę tej metody wyraża wzór
gdzie V jest wartością szacunkową; D – dochód netto (zysk netto); K k – stopa kapitalizacji.
Metoda kapitalizacji zysku jest najbardziej odpowiednia w sytuacjach, w których oczekuje się, że przedsiębiorstwo będzie osiągało w długim okresie mniej więcej taką samą kwotę zysku (lub jego dynamika będzie stała). Służy do oceny przedsiębiorstw „dojrzałych”, które mają pewną rentowną historię działalności gospodarczej, zdołały zgromadzić majątek i stabilnie działać. W porównaniu z metodą DCF metoda ta jest dość prosta, gdyż nie wymaga sporządzania średnio- i długoterminowych prognoz dochodów, ale jej zastosowanie ogranicza się do przedsiębiorstw o stabilnych dochodach, których rynek zbytu jest ugruntowany, a jego zmiany nie są oczekiwane w dłuższej perspektywie.
Metoda kapitalizacji dochodu– wycena nieruchomości w oparciu o kapitalizację dochodów za pierwszy rok prognozy przy założeniu, że wysokość dochodów będzie taka sama w kolejnych latach prognozy.
Kapitalizacja dochodu– proces określający relację pomiędzy przyszłymi dochodami a aktualną wartością wycenianego przedmiotu.
Główne etapy wyceny przedsiębiorstwa metodą kapitalizacji dochodów:
1) analiza sprawozdań finansowych, ich normalizacja i przekształcenie (w razie potrzeby);
2) wybór rodzaju dochodu, który będzie kapitalizowany;
3) obliczenie odpowiedniej stopy kapitalizacji;
4) określenie wstępnej wartości kosztu;
5) dokonywanie korekt z tytułu występowania aktywów niepracujących;
6) dokonanie korekt ze względu na kontrolny lub niekontrolujący charakter wycenianego udziału, a także brak płynności.
1. Analiza sprawozdań finansowych. Głównymi dokumentami służącymi do analizy sprawozdań finansowych przedsiębiorstwa w celu oceny jego majątku są bilans i rachunek zysków i strat. Analizując sprawozdania finansowe przedsiębiorstwa rzeczoznawca musi je koniecznie znormalizować, to znaczy dokonać korekt różnych nadzwyczajnych i jednorazowych pozycji zarówno bilansu, jak i sprawozdania z wyników finansowych oraz ich wykorzystania, które nie miały charakteru regularnego charakter w dotychczasowej działalności przedsiębiorstwa i jest mało prawdopodobne, że powtórzy się w przyszłości.
Przykładami pozycji nadzwyczajnych i jednorazowych mogą być dochody lub straty ze sprzedaży majątku, części przedsiębiorstwa, wpływy z różnych rodzajów ubezpieczeń, wpływy z zaspokojenia procesów sądowych, skutki strajków lub długich przerw w pracy itp.
Ponadto rzeczoznawca ma możliwość przekształcenia sprawozdania finansowego, czyli przełożenia go na ogólnie przyjęte standardy rachunkowości (zachodnie). Ta operacja nie jest wymagana podczas oceny, ale jest pożądana.
2. Wybór rodzaju dochodu, który będzie kapitalizowany. Dochodem kapitalizowanym mogą być tutaj przychody lub wskaźniki, które w taki czy inny sposób uwzględniają odpisy amortyzacyjne: zysk netto po opodatkowaniu, zysk przed opodatkowaniem, przepływy pieniężne.
Etap ten polega właściwie na wybraniu okresu bieżącej działalności produkcyjnej, której wyniki będą kapitalizowane. Rzeczoznawca może wybrać jedną z kilku opcji:
· zysk za ostatni rok sprawozdawczy;
· zysk pierwszego roku prognozy;
· średni zysk z kilku lat sprawozdawczych.
W praktyce w większości przypadków jako wartość kapitalizowaną przyjmuje się zysk z ostatniego roku sprawozdawczego.
3. Obliczenie odpowiedniej stopy kapitalizacji. Stopę kapitalizacji przedsiębiorstwa zwykle oblicza się na podstawie stopy dyskontowej, odejmując oczekiwaną średnią roczną stopę wzrostu zysków lub przepływów pieniężnych (w zależności od tego, która wartość jest kapitalizowana). W związku z tym dla tego samego przedsiębiorstwa stopa kapitalizacji jest zwykle niższa od stopy dyskontowej.
Stopa kapitalizacji to dzielnik używany do przeliczenia kwoty zysku lub przepływu środków pieniężnych za jeden okres na wartość. Mówiąc najprościej, stopa kapitalizacji– współczynnik przeliczający roczny dochód na koszt obiektu. Aby więc określić odpowiednią stopę kapitalizacji, należy najpierw obliczyć odpowiednią stopę dyskontową, korzystając z możliwych metod (Wykład 7).
Przy znanej stopie dyskontowej stopa kapitalizacji w ogólnej formie
K k = r – q, (20)
gdzie K k – stopa kapitalizacji; r – stopa dyskontowa; q to długoterminowa stopa wzrostu dochodu lub przepływów pieniężnych.
Jeżeli przyjąć, że stopa wzrostu dochodu wynosi zero, stopa kapitalizacji będzie równa stopie dyskontowej.
Stopę kapitalizacji może ustalić rzeczoznawca na podstawie badań branżowych.
4. Ustalenie wstępnej wartości kosztu.
Przykład. Obliczmy wartość przedsiębiorstwa metodą kapitalizacji dochodów (tabela 11).
Tabela 11
Kalkulacja wartości przedsiębiorstwa
Aby dokonać korekty aktywów niepracujących, konieczna jest ocena ich wartości rynkowej zgodnie z metodami przyjętymi dla danego rodzaju aktywów (nieruchomości, aktywa trwałe itp.).
Jeżeli chodzi o korekty z tytułu kontrolnego lub niekontrolującego charakteru ocenianego udziału, a także braku płynności, sposób ich stosowania został szczegółowo omówiony powyżej.
Należy zaznaczyć, że w wycenie przedsiębiorstw, w odróżnieniu od wyceny nieruchomości, metoda ta jest stosowana dość rzadko ze względu na znaczne wahania zysków czy przepływów pieniężnych na przestrzeni lat, charakterystyczne dla większości wycenianych spółek.
Aby w pełni ocenić działające przedsiębiorstwo, można zastosować nie tylko podejście dochodowe oparte na dyskontowaniu przepływów pieniężnych, ale także podejście rynkowe (porównawcze) i kosztowe. Pozwala to uniknąć pewnej dozy subiektywizmu i sprawia, że ocena biznesowa jest dokładniejsza.